20231021 昨今の長期金利上昇に想う

米10年物国債利回りが5％に迫り、これによって投資妙味が相対的に低下した株価も下がり始めています。ちょうど昨年の今頃、米10年物国債利回りが4％をつけた時、私を含めて多くの投資家が、2％のインフレ+2％の実質成長に相当する「4％の利回りは十分魅力的」と思って買い向かいました（私が実際に買ったのは4.5％の2年債でしたが）。その「魅力的」だったはずの投資が、今や含み損で頭痛の種となっています。米国の長短金利が短期間でこんなに上がったことは過去に例がなく、米国経済だけでなくドルの影響が大きい多くの新興国経済に今後何が起こってもおかしくない状況になっています。

最近の米長期金利の上昇を主導しているのは、①中立金利の上方修正（強い景気+気候変動対策や米中デカップリングなどによるインフレ的構造へのシフト）と、②財政懸念（気候変動対策、社会保障、戦争などにあとどれだけお金がかかるか分からない上に、政治が機能マヒ）だと思いますが、債券市場がこんなに弱っているところに、足元ひと段落していたはずの③インフレリスク、が上乗せされてきたらもう大変なことになると思います。

ドイツでも10年物国債利回りは2.88％と1年前から0.45％上昇しています。しかし、米国と違って財政懸念と全く無縁なのがドイツの凄いところです。コロナとウクライナでの財政負担をこなした後でも、政府債務残高のGDP比は足元66％（IMFデータ）と極めて低水準です（米国123％、日本255％）。3大格付機関（ムーディーズ、S&P、フィッチ）の全てからトリプルAを付与されており、格下げ検討の動きは微塵もありません。ドイツの長期金利こそ真の「無リスク金利」と言ってよいのではないかと思います。しかし、こんなに財政余力を残していると、今後のウクライナやイスラエルへの支援はドイツが中心となって負担すべき、という議論が出てくるかもしれません。戦争にしろ経済にしろ、「一寸先は闇」の様相が色濃くなる中で、（特に運用資産については）想像力を最大限たくましく膨らませつつ、しっかりリスク管理してゆきたいと思っています。

The yield on the 10-year U.S. Treasury note is approaching 5%, and this has caused stock prices, which have lost their relative value as asset class, to begin to fall as well. When the yield on the 10-year U.S. Treasury note hit 4% around this time last year, many investors, including myself, went out to buy it, thinking that a 4% yield, which is equivalent to 2% inflation plus 2% real growth, is attractive enough (although I actually bought a 2-year note at 4.5%). That supposedly "attractive" investment has now become a headache with unrealized losses. Never before have U.S. long- and short-term interest rates risen so much in such a short period of time, and anything could happen in the future, not only to the U.S. economy, but also to many emerging economies that are heavily influenced by the dollar.

I believe that what is driving the recent rise in US long-term interest rates is (1) the upward revision of neutral interest rates (strong economy + shift to an inflationary structure due to green-flatiron, US-China decoupling, etc.) and (2) fiscal concerns (not knowing how much more money will be spent on climate change, social security, wars, etc. and also political paralysis). However, if (3) inflation risk is added to the situation where the bond market is so nervous and fragile, we will be in much more serious trouble.

In Germany, the yield on 10-year government bonds is 2.88%, up 0.45% from a year ago. However, the great thing about Germany is that, unlike the U.S., it is completely free of fiscal concerns. Even after the fiscal burdens of Corona and Ukraine, the government debt to GDP ratio is currently at an extremely low 66% (IMF data) (123% in the U.S. and 255% in Japan). There is no downgrade being considered at all. I believe that Germany's long-term interest rates are the true "risk-free" interest rates. However, with such a large fiscal capacity, it may be argued that Germany should take the lead in bearing the burden of future aid to Ukraine and Israel. As the "darkness lies ahead," whether it is war or the economy, I would like to manage risk (especially with regard to financial assets) with my imagination stretched to the limit.

Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe nähert sich 5 %, und das hat dazu geführt, dass die Aktienkurse, die ihren relativen Wert als Anlageklasse verloren haben, ebenfalls zu fallen beginnen. Als die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe letztes Jahr um diese Zeit 4 % erreichte, kauften viele Anleger, darunter auch ich, diese Anleihe, weil sie der Meinung waren, dass eine Rendite von 4 %, die 2 % Inflation plus 2 % Realwachstum entspricht, attraktiv genug sei (obwohl ich eigentlich eine 2-jährige Anleihe zu 4,5 % gekauft hatte). Diese vermeintlich "attraktive" Anlage hat sich nun in ein Kopfzerbrechen mit nicht realisierten Verlusten verwandelt. Noch nie zuvor sind die lang- und kurzfristigen Zinssätze in den USA in so kurzer Zeit so stark gestiegen, und in Zukunft könnte alles passieren, nicht nur für die US-Wirtschaft, sondern auch für viele Schwellenländer, die stark vom Dollar beeinflusst werden.

Meiner Meinung nach ist der jüngste Anstieg der langfristigen US-Zinsen auf (1) die Aufwärtskorrektur der neutralen Zinssätze (starke Wirtschaft + Übergang zu einer inflationären Struktur aufgrund von Green-Flatiron, Entkopplung zwischen den USA und China usw.) und (2) fiskalische Bedenken (nicht zu wissen, wie viel mehr Geld für den Klimawandel, die soziale Sicherheit, Kriege usw. ausgegeben werden wird, und auch politische Lähmung) zurückzuführen. Wenn jedoch (3) das Inflationsrisiko zu der Situation hinzukommt, in der der Anleihemarkt so nervös und anfällig ist, werden wir in viel ernstere Schwierigkeiten geraten.

In Deutschland liegt die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen bei 2,88 % und damit um 0,45 % höher als vor einem Jahr. Das Tolle an Deutschland ist jedoch, dass es im Gegensatz zu den USA völlig frei von fiskalischen Sorgen ist. Selbst nach den fiskalischen Belastungen durch Corona und die Ukraine liegt die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP derzeit bei extrem niedrigen 66 % (IWF-Daten) (123 % in den USA und 255 % in Japan). Eine Herabstufung wird überhaupt nicht in Betracht gezogen. Ich glaube, dass die langfristigen Zinssätze in Deutschland die wahren "risikofreien" Zinssätze sind. Bei einer so großen Fiskalkapazität könnte man jedoch argumentieren, dass Deutschland die Hauptlast der künftigen Hilfe für die Ukraine und Israel tragen sollte. Da die "Dunkelheit vor uns liegt", ob es sich nun um den Krieg oder die Wirtschaft handelt, möchte ich das Risiko (insbesondere in Bezug auf Finanzanlagen) mit meiner Vorstellungskraft bis an die Grenze ausreizen.

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