<Japanese>
改選後のドイツ下院（連邦議会）は3月25日に発足するので、ドイツ新政権はまだ生まれてすらいないのですが、メルツ次期首相は早くも大仕事をやってのけました。①米国がもはや欧州安全保障の頼りにならない、②平凡な政策ではドイツ経済を長期低迷から救い出せない、という強い危機感から、上・下院で憲法改正に必要な2/3以上の賛成を得て、国防とインフラ投資への大規模財政出動（ドイツ版「マーシャルプラン」）を可能にしたのです。
5,000億ユーロ（GDPの約12%相当）のインフラ特別基金設置に加えて、国防支出への制約解除でもほぼ同規模の財政出動余地が生まれそうですので、今後10年間は現在よりGDPの水準が相当切りあがった水準となることが期待できそうです（少なくとも2％以上）。しかし、前年の発射台（分母）が徐々に切り上がるので、成長「率」の大きな押し上げが長く続くわけではありません。足元年0.5％まで低下しているドイツの潜在成長率を押し上げるためには、脱炭素を実現しつつもエネルギー価格を引き下げ、老朽化したインフラの補修やデジタル化の推進で生産性を引き上げ、官僚主義による非効率を思い切って削減するなどの構造改革を断行しつつ、中国との競争激化やトランプ関税などの目先の逆風にも打ち勝っていかねばなりません。アメリカから中古の武器をたくさん買わされたり、ウクライナに対して大きな金融支援が必要になったり、選挙前に安易なバラマキが始まったりして、経済効果が期待外れに終わってしまうかも知れません。いずれにせよ、財政出動の具体的な形とタイミングが見えてこないと、経済効果の具体的イメージは見えてきません。政策の優先順位付けや個々の政策の具体化などにも相当時間がかかりそうですので、GDPの押上げ効果が顕在化するのは来年以降になるでしょう。
ドイツの積極財政路線への転換は、欧州長期金利のアンカーであるドイツ長期国債の利回りを押し上げます。欧州全域の借り入れコストが自動的に切り上がりますので、もともと財政バランスが脆弱な欧州周縁国に対する財政懸念が再燃するかも知れません。EU諸国のうち、財政支出を大幅に増やす余地があるのはドイツ、オランダ、スウェーデン、アイルランドくらいと言われています。ドイツには次の欧州債務危機を支える能力は（おそらく意思も）なさそうな気がします。リスク管理の観点から、今後はフランス、イタリア、スペイン、ギリシャあたりの国債に暴落の兆候がないか、しっかり見張っていこうと思っています。
<English>
The new German Bundestag will be inaugurated on 25 March, so the new German government is not even born yet, but Chancellor-elect Merz has already done a great job. With a strong sense of crisis that 1) the US can no longer be relied on for European security and 2) mediocre policies will not save the German economy from a prolonged slump, he was able to get the necessary two-thirds majority in the Bundestag and the Bundesrat to amend the constitution to allow for a massive fiscal stimulus package for defence and infrastructure investment (the German version of the 'Marshall Plan').
In addition to the creation of a special infrastructure fund of EUR 500 bn (equivalent to about 12% of GDP), the lifting of restrictions on defence spending should create room for almost the same amount of fiscal space, so that we can expect a significant increase in the level of GDP over the next 10 years from the current level (at least 2%). However, the large increase in the "growth rate" will not last long, as the previous year's GDP (denominator) will become larger. In order to raise Germany's potential growth rate, which is currently down to 0.5% per year, the country needs to lower energy prices while achieving carbon neutrality, raise productivity by repairing ageing infrastructure and promoting digitalisation, and drastically reduce inefficiencies caused by bureaucracy. While decisively implementing such structural reforms, Germany will have to overcome immediate headwinds such as intensifying competition from China and Trump's tariffs. The economic boost may be disappointing, due to the purchase of many used weapons from the US, the need for large financial assistance to Ukraine, or the start of easy pre-election spending. In any case, until we see the specific form and timing of the fiscal stimulus, we will not have a concrete picture of the economic impact. Given that it is likely to take a considerable amount of time to prioritise and implement individual measures, the impact of the stimulus on GDP will not be felt until next year or later.
Germany's shift to an aggressive fiscal path will push up yields on long-term German government bonds, which are the anchor for long-term European interest rates. Borrowing costs across Europe will automatically rise, which could reignite fiscal concerns about peripheral European countries, whose fiscal balances are inherently fragile. Of the EU countries, only Germany, the Netherlands, Sweden and Ireland are said to have room to significantly increase fiscal spending. It seems unlikely that Germany will have the ability (and perhaps the will) to support the next European debt crisis.From a risk management perspective, I will be monitoring the government bonds of France, Italy, Spain and Greece to see if there are any signs of a sell-off.
<German>
Der neue deutsche Bundestag wird am 25. März konstituiert, die neue deutsche Regierung ist noch nicht einmal im Amt, aber der designierte Bundeskanzler Merz hat bereits gute Arbeit geleistet. Ausgehend von der Einsicht, dass 1) die USA nicht länger für die Sicherheit Europas garantieren können und 2) eine mittelmäßige Politik die deutsche Wirtschaft nicht vor einer anhaltenden Rezession bewahren wird, gelang es ihm, die notwendige Zweidrittelmehrheit in Bundestag und Bundesrat zu erreichen, um die Verfassung zu ändern und ein massives Finanzpaket für Verteidigungs- und Infrastrukturinvestitionen (die deutsche Version des „Marshallplans“) zu ermöglichen.
Neben der Schaffung eines Sonderfonds für Infrastruktur in Höhe von 500 Mrd. EUR (entspricht ca. 12 % des BIP) dürfte die Aufhebung der Restriktionen bei den Verteidigungsausgaben einen fiskalischen Spielraum in fast gleicher Höhe schaffen, so dass in den nächsten zehn Jahren mit einem deutlichen Anstieg des BIP-Niveaus gegenüber dem derzeitigen Stand (mindestens 2 %) zu rechnen ist. Der starke Anstieg der „Wachstumsrate“ wird allerdings nicht lange anhalten, da das BIP des Vorjahres (Nenner) größer wird. Um die Potenzialwachstumsrate Deutschlands von derzeit 0,5 % pro Jahr zu erhöhen, muss das Land die Energiepreise senken und gleichzeitig kohlenstoffneutral werden, die Produktivität durch die Erneuerung der veralteten Infrastruktur und die Förderung der Digitalisierung steigern und die durch Bürokratie verursachte Ineffizienz drastisch reduzieren. Während Deutschland diese Strukturreformen entschlossen umsetzt, muss es gleichzeitig den unmittelbaren Gegenwind wie die wachsende Konkurrenz aus China und die Trump-Zölle überwinden. Der wirtschaftliche Aufschwung könnte enttäuschend ausfallen, sei es wegen des Kaufs vieler gebrauchter Waffen aus den USA, der Notwendigkeit umfangreicher Finanzhilfen für die Ukraine oder der Ausgaben für billige Popularität im Vorfeld der Wahlen. Solange wir nicht wissen, in welcher Form und zu welchem Zeitpunkt der fiskalische Stimulus kommt, können wir uns kein konkretes Bild von den wirtschaftlichen Auswirkungen machen. Da die Festlegung der Prioritäten und die Umsetzung der einzelnen Maßnahmen viel Zeit in Anspruch nehmen dürften, werden die Auswirkungen der Konjunkturmaßnahmen auf das BIP erst im nächsten Jahr oder später spürbar werden.
Der Wechsel Deutschlands zu einem aggressiven fiskalischen Kurs wird die Renditen langfristiger deutscher Staatsanleihen in die Höhe treiben, die den Anker für die langfristigen europäischen Zinssätze bilden. Die Kreditkosten in ganz Europa werden automatisch steigen, was die fiskalischen Bedenken gegenüber den europäischen Peripherieländern, deren Haushaltssalden von Natur aus anfällig sind, wieder aufleben lassen könnte. Von den EU-Ländern haben angeblich nur Deutschland, die Niederlande, Schweden und Irland Spielraum für eine deutliche Erhöhung der Haushaltsausgaben. Es scheint unwahrscheinlich, dass Deutschland die Fähigkeit (und vielleicht den Willen) hat, die nächste europäische Schuldenkrise zu unterstützen. Aus Sicht des Risikomanagements werde ich die Staatsanleihen von Frankreich, Italien, Spanien und Griechenland daraufhin beobachten, ob es Anzeichen für einen Ausverkauf gibt.
